（报告出品方/分析师：国联证券丁士涛）

01 全球并购助力公司收入上台阶

1.1 全产业链布局的矿业公司

洛阳钼业主要从事基本金属、稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和矿产贸易业务。公司主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲，是全球重要的铜、矿产钴生产商和领先的钼、钨、铌生产商，同时也是巴西领先的磷肥生产商，公司的金属贸易业务位居全球前列。

公司第一大股东是鸿商产业控股集团有限公司，持有公司24.69%股份，实际控制人是于泳先生。公司第二大股东是洛矿集团，持有公司24.68%股份。2022年9月，洛矿集团的控股股东以其所持有的洛矿集团股权对宁德时代全资子公司四川时代新能源科技有限公司增资，增资完成后，宁德时代间接成为公司第二大股东。

1.2 海外业务成为主要利润来源

2013年以来公司践行国际化发展战略，成功并购澳大利亚NPM铜金矿80%股权、刚果金TFM铜钴矿80%股权、巴西CIL及NML铌磷矿100%股权以及瑞士IXM B.V.100%股权、刚果金KFM铜钴矿71.25%股权。

公司主要控股的子公司有四家，均为2013年以来并购的海外资产，分别为：CMOC Mining Pty Limited从事铜金业务、TF Holdings Limited从事铜钴业务、CMOC Brasil从事铌磷业务、IMX从事贸易业务。2022年以上四家公司归母净利润合计为39.2亿元，占上市公司归母净利润的65%，是公司主要的利润来源。

公司的愿景是成为受人尊敬的、现代化、世界级资源公司。公司明确了“三步走”的发展目标，并在2021年推出员工持股计划。

第一步“打基础”降本增效，通过组织升级和全球管控模式的建立，构建系统，完善机制，筑巢引凤，吸引矿业精英，做好储备

第二步“上台阶”产能倍增，加快TFM混合矿、KFM铜钴矿两个世界级项目建设和投产。伴随产能的提升，队伍在建设世界级项目中得到锤炼。用现代化的治理方式，更加有效管控分子公司，全球治理水平全面上台阶

第三步“大跨越”创世界一流，企业规模、现金流水平达到新高度，人才队伍和项目储备达到新要求，围绕重点区域和重点品种，谋求更大发展，实现愿景目标

1.3 收入和利润快速增长

过去五年（2018-2022年），公司营业收入保持快速增长，尤其是2019年完成对金属贸易公司IXM并表后，收入增速加快。2017年公司营业总收入241.48亿元、2022年公司营业总收入1729.91亿元，五年CAGR=48%，其中：矿山采掘营业收入从2017年的239.69亿元增至2022年253.75亿元，增长有限；金属贸易营业收入从2017年的0亿元增至2022年1473.08亿元，金属贸易助力公司收入大幅增长。

过去五年（2018-2022年），公司净利润增速低于收入增速，这与金属贸易的盈利模式有关。2017年公司归母净利润27.28亿元、2022年公司归母净利润60.67亿元，五年CAGR=17%。2022年受刚果金铜钴矿权益金问题影响，公司TFM项目铜、钴销量远低于产量，库存大幅增加，对公司2022年净利润产生负面影响。

从公司收入构成看，金属贸易是主要的收入来源，2022年金属贸易收入占比85%；从公司毛利润构成看，金属贸易和铜钴业务是主要的利润来源，2022年金属贸易毛利润占比34%、铜钴业务毛利润占比28%。

1.4 贸易业务提升资产周转次数

2019年完成对金属贸易公司并表后，公司的盈利能力出现下滑。2019年公司毛利率较2018年减少33.21个百分点至4.47%，净利率减少17.27个百分点至2.57%，我们认为这种下滑与金属贸易业务的盈利模式有关。随着收购完成，2020-2022年公司的毛利率和净利率的波动幅度收窄，利润率趋于稳定。2022年公司毛利率9.29%、净利率4.16%，分别较2019年增加4.82个百分点、1.59个百分点。

从负债率和总资产周转次数看，2019年公司的负债率和周转次数因为贸易公司的并表而出现大幅变化。由于贸易业务的负债率偏高且周转率快，并表后导致公司2019年负债率增加6.65个百分点，总资产周转次数从0.26次增至0.63次。并购完成后随着贸易收入的继续增长，公司负债率和周转次数继续提升。 2022年公司负债率62.41%、总资产周转次数1.14次，分别较2019年增加4.76个百分点、0.51次。

02 产业链完善提升抗风险能力

2.1 多矿种组合分散风险

金属品种多元化，提升抗风险能力。公司拥有铜、钼、钨、钴、铌、磷及副产金银等，覆盖了基本金属、稀有金属、新能源金属和贵金属，并通过磷介入农业领域。铜是重要的工业金属，具有顺周期属性；金银是贵金属，属于避险资产，具有逆周期属性；钴属于新能源金属，随着电动汽车的迅猛发展，具有成长属性；铌的周期波动性比其他金属弱，价格相对稳定；磷应用于农业，价格决定因素与金属不同；钼、钨属于中国特色金属，国内因素对价格影响大。

资源储量丰富，具备增储潜力。根据公司2022年年报，公司自有矿山（不含澳洲）铜金属储量合计983万吨、钴金属储量合计161万吨、铌金属储量56万吨、磷储量合计2415万吨、钼金属储量合计10.5万吨。因为权益金问题，刚果金TFM矿山储量没有更新，目前权益金问题已经得到解决；KFM的储量为初步设计报告中设计的矿山前十年利用的矿量，仅包括氧化矿及混合矿部分，随着采矿作业的深入和勘探工作的加强，具备增储潜力。

2.2 中国区钨钼业务：成本优势明显

公司拥有三个钼矿山的开采权。三道庄矿钨钼矿是公司主力矿山；上房沟钼矿为合营公司洛阳富川矿业拥有，2019 年恢复生产，生产管理权由洛阳钼业行使，但是公司不对该矿山并表；东戈壁钼矿的采矿证已经获得批复，尚未开采。

公司钼钨产品主要从在产的三道庄钨钼矿开采。公司钼矿合计选矿能力30,000吨/日，可生产品位为47%-51%的钼精矿。在选钼的同时，还从选钼尾矿中回收白钨，公司白钨回收能力为15,000吨/日，可生产品位约30%的钨精矿。联营公司豫鹭矿业也拥有15,000吨/日的选钼尾矿生产线，由公司向豫鹭矿业提供选钼尾矿，公司对豫鹭矿业采用权益法核算。

2023年钨钼产量略有下滑。2022年，公司钼金属产量1.51万吨、钨金属产量0.75万吨，钨钼板块实现营业收入69.65亿元、实现毛利润29.44亿元。根据公司产量指引，2023年钼金属产量1.2-1.5万吨（中位数1.35万吨），钨金属产量0.65-0.75万吨（中位数0.7万吨）。按照2023年产量中位数计算，2023年公司钨钼产量同比略有下滑。

公司钨钼业务成本优势突出。三道庄钨钼矿的平均入选品位0.1%，同时钨为钼矿浮选后的副产品，成本低。公司自2018年后不再披露现金成本，我们以2014-2018年公司披露的现金成本看，公司钨钼业务的现金成本相对固定。

2016年是钨钼价格的低点，当年公司吨钼现金成本仅为55,279元、钼精矿（100%）市场含税价格91,000元，当年公司吨钨现金成本仅为12,593元、钨精矿（100%）市场含税价格104,800元。即使在钨钼价格低点，公司仍然可以保持较好盈利。

2.3 澳洲铜金业务：产量有所恢复

公司间接持有NPM铜金矿80%权益。NPM铜金矿为井下开采，采用分块崩落法开采铜精矿，副产品为黄金和白银，公司负责80%的产品销售。根据公司2022年年报，公司澳洲矿山铜金属储量54万吨、金储量27吨、银储量190吨。

2023年铜金产量有所增长。2022年，公司铜产量2.27万吨、金产量1.62万盎司，铜金板块实现营业收入12.93亿元、实现毛利润2.5亿元。根据公司产量指引，2023年铜产量2.4-2.7万吨（中位数2.55万吨），金产量2.5-2.7万盎司（中位数2.6万盎司）。按照产量中位数计算，2023年公司铜金产量同比有所增长。

黄金产量下滑导致吨铜成本增加。公司自2018年后不再披露现金成本，我们以2014-2018年公司披露的现金成本看，2018年公司吨铜现金成本2,381美元，由于黄金产量的下滑，公司吨铜现金成本较2014年增加1,147美元。

2.4 巴西铌磷业务：产量基本稳定

公司铌业务主要通过收购的NML开展。NML的主要产品为铌，产品以铁铌合金或纯金属、氧化物产品的形式存在。现阶段的主要生产性资产包括Boa Vista矿、BV加工厂和BVFR加工厂，其中Boa Vista矿的露天矿开采寿命为16年，但随着Mina I铌矿、Mina II铌矿以及Leste铌矿的顺利勘探，NML所持有的铌矿开采寿命将延长至约26年。

公司磷业务主要通过收购的CIL开展。CIL是覆盖磷全产业链的化肥生产商，超过60%的最终产品为化肥。CIL的主要生产性资产包括Chapadao矿、Ouvidor选矿厂，Chapadao矿拥有目前巴西最高品位的P2O5资源，该矿的服务年限至少为46年。公司还有两个高品位的未开发矿床（Coqueiros和Morro Preto）及Catalao和Cubatao化工厂，其中：尚未开发的Coqueiros矿床拥有接近于Chapadão矿山的高品质矿体，Morro Preto矿床成为近年来巴西境内最有开发潜能的项目之一。

2023年铌磷产量基本稳定。2022年，公司铌产量0.92万吨、磷肥产量114万吨，铌磷板块实现营业收入73.68亿元、实现毛利润28.02亿元。根据公司产量指引，2023年铌产量0.84-1万吨（中位数0.92万吨），磷肥产量105-125万吨（中位数115万吨）。按照产量中位数计算，2023年公司铌磷产量基本稳定。

2.5 刚果金铜钴业务：逆周期并购的优质矿山

公司持有两大世界级铜钴矿项目。公司间接持有TFM铜钴矿80%权益，该项目是公司在行业底部2016年并购的世界级矿山项目。TFM矿区面积超过1500平方公里，矿山为露天开采，具有储量大且品位高的特点，拥有采选冶一体化产业链，产品为阴极铜和氢氧化钴。2020年12月，公司收购KFM项目，间接持有KFM铜钴矿71.25%权益。KFM项目是位于公司TFM铜钴矿西南33公里的大型铜钴矿床，与TFM项目协同优势明显。KFM的铜品位2.91%、钴品位1.19%，铜钴品位均高于TFM项目。

公司铜产品成本优势突出。钴属于伴生产品，钴的收益用于扣减铜的成本。公司自2018年后不再披露现金成本，我们以2016-2018年公司披露的现金成本看，2018年公司吨铜的现金成本为负的 681美元，主要得益于副产品钴价格上涨。

产品销售受阻短期影响业绩。2022年受权益金问题影响，公司刚果金的铜钴产品销售受阻，导致库存大幅增加。2022年公司刚果金铜产量25.43万吨、销量13.04万吨，库存13.56万吨，钴产量2.03万吨、销量1.26万吨，库存1.13万吨。

2023年H1，刚果金铜库存增至24.07万吨，钴库存增至2.95万吨。产品销售对业绩产生负面影响，2022年铜钴业务收入97.48亿元、同比减少27%，毛利润45.64亿元、同比减少35%。

2.6 金属贸易业务：提升产业链协同

并购实现了上下游产业链协同。2019年，公司收购了全球贸易公司IXM，主营业务从单一的矿山采选冶拓展到“矿山+贸易”的新模式。

IXM是全球第三大基本金属贸易商（仅次于嘉能可和托克），主要业务地区包括中国、拉美、北美和欧洲，同时构建了全球化的物流和仓储体系，产品主要销往亚洲和欧洲。并购完成后，公司的阴极铜、铜精矿业务建立起“矿山-IXM-终端加工厂及冶炼厂”的业务模式，氢氧化钴主要通过IXM的贸易网络销售给下游钴冶炼厂商和新能源供应链下游生产商。

IXM贸易业务按产品线分为精矿和精炼金属两部分。IXM精矿贸易业务的毛利主要来自加工费/精炼费（TC/RC）的差价，此外还包括品位、货值差异的套利以及混矿套利等。IXM精炼金属贸易业务的毛利主要来自于基差的套利。当通过基差（即现货价格与期货价格之差或近期与远期期货合约之差）获取的利润能够完全覆盖对应的持有成本时（包括储存、保险和融资成本等），IXM就能以较低的风险锁定利润。

2023年贸易业务量基本稳定。IXM主要经营矿物品种包括：铜、铝、铅、锌以及钴、铌等。2022年，IXM完成金属矿物实物贸易量（销售量）312万吨、精炼金属实物贸易量（销售量）314万吨，贸易板块实现营业收入1473.08亿元、实现毛利润54.88亿元。

根据公司产量指引，2023年完成实物贸易量570-670万吨（中位数620万吨）。按照贸易量中位数计算，2023年公司贸易量基本稳定。

03 铜钴产量大幅增长，布局新能源金属

3.1 铜钴项目投产，产品恢复销售

3.1.1 刚果金铜矿产量有望大幅增长

刚果金铜钴产量翻倍。TFM和KFM项目投产后，公司在刚果金的铜产能有望增至54万吨/年（KFM 9万吨+TFM 45万吨），钴产能有望增至6.7-7万吨/年（KFM 3万吨+TFM 3.7-4万吨）。根据公司产量指引，2023年刚果金铜产量36-42万吨（中位数39万吨），钴产量4.5-5.4万吨（中位数4.95万吨）。与2022年刚果金铜产量25万吨、钴产量2万吨相比，产量大幅增长。

2021年6月，公司公告投资18.26亿美元建设刚果金KFM（氧化矿、混合矿）（一期）项目，项目设计最大采选规模为4,500万吨/年，达产后每年新增铜产量9万吨、新增钴产量约3万吨。根据公司2023年半年报，KFM铜钴矿已经达到设计产能，2023年上半年KFM铜产量2.98万吨、钴产量0.93万吨。

2021年8月，公司公告投资25.1亿美元建设刚果金TFM铜钴矿混合矿项目，用以开发下部混合矿和硫化矿。项目规划建设350万吨/年混合矿、330万吨/年氧化矿和 560万吨/年混合矿等3条生产线，新增铜产量约20万吨/年、新增钴产量约1.7万吨/年，将总产能提升至45万吨铜/年和3.7-4万吨钴/年，项目计划在2023年投产。根据公司2023年半年报，TFM混合矿中区项目顺利投产，2023年上半年TFM铜产量12.65万吨、钴产量1.02万吨。

TFM权益金问题得以解决。由于TFM项目资源储量大，具备增储前景，公司与刚果金政府在TFM增储及增储应向少数股东Gecamines支付的增储权益金问题上产生分歧，这导致了TFM的产品销售出现障碍。根据公司2023年7月发布的公告，TFM项目的权益金问题已经得到解决，刚果金滞留的铜钴矿有望恢复销售。

和解金总额为8亿美元，自2023-2028年6年内由TFM向Gecamines分期支付

自2023年（含）起的项目现有服务期内，TFM承诺将向Gecamines累计分配至少12亿美元的股东分红

在符合刚果(金)法律和公允定价条件下，Gecamines享有项目20%分包权，并拥有按其股权比例20%对应的TFM产品的包销权

3.1.2 看好未来铜价走势

铜企资本开支不足限制长期供给。根据Wood Mackenzie的数据，全球铜矿从可研到建成需要9年时间，从建成到达产需要3年时间。上一轮全球铜矿资本开支的高点从2011年开始到2014年结束，按照9-12年的达产周期，本轮铜矿供给的高峰将从2020年开始到2026年结束。随后，伴随着铜企资本开支的减少，全球铜矿供应存在下滑的可能。

全球铜矿山成本逐年增加。受全球铜矿入选品位下降、矿山开采难度增加、新兴市场国家货币贬值因素影响，全球铜企的成本出现不同程度的上涨。

根据CRU的统计数据，全球铜企现金成本90%分位数从2019年的5260美元/吨增至2023年的5612美元/吨，全球铜企可维持成本90%分位数从2019年的6350美元/吨增至2023年的6647美元/吨。全球铜企成本的增加对铜价构成支撑。

新能源带动全球铜需求增长。在风电领域，铜主要用于电缆、发电机和变压器等；在光伏领域，铜主要用于连接器、电缆和逆变器等；在新能源汽车领域，铜主要用于生产汽车电动机的转子线圈和充电桩等。全球风光装机规模的增长、新能源汽车销量的增加，将带动全球铜需求增长。

2022年全球光伏新增装机192GW，根据中国光伏协会的中性预测（中国光伏协会公众号），2023-2025年全球光伏新增装机分别为305/330/355GW

2022年全球风电新增装机78GW，根据GWEC预测（风电头条公众号），2023-2025年全球陆风新增装机分别为97/106/109GW，海风新增装机容量为18/18/26GW

2022年全球新能源汽车销量1007万辆，根据中国工程院院士丁荣军的预测（在2023国际新能源智能网联汽车创新生态大会表态），2025年全球新能源汽车销量有望突破 2500万辆

看好未来铜价走势。铜兼具金融和商品属性，2022年在美联储连续加息及俄乌危机的影响下，铜价经历压力测试，LME铜价（收盘价）最低跌至7100美元/吨。随着美联储加息进入后半程，其对铜价的负面影响有望减弱。从长期看，伴随着新能源领域对铜需求的增长及全球铜供给增速的回落，看好未来铜价走势。

3.2 布局新能源金属，钴产量全球第一

3.2.1 牵手下游客户，与宁德时代全面合作

鸿商控股为宁德时代前十大股东。公司的第一大股东鸿商产业控股集团有限公司通过西藏鸿商资本投资有限公司持有宁德时代1.16%股份，为宁德时代的前十大股东。

公司已在原材料供应、海外矿山投资及股权合作方面与宁德时代建立多重联系。

与宁德时代合作开发TFM项目。2021年4月，公司全资子公司洛钼控股与宁德时代控股子公司邦普时代签订《战略合作协议》，就战略入股、产品包销、扩大合作和建立新能源金属全方位战略伙伴关系方面深化合作。同时，公司转让KFM部分股权给邦普时代，与宁德时代合作开发刚果金KFM项目。

与宁德时代合作开发玻利维亚盐湖资源。除常规的购销合同关系及共同开发 KFM 矿山外，2023年公司与宁德时代在股权方面进一步合作，宁德时代成为公司间接第二大股东。此外，公司依靠其国际矿山运营优势，2023年1月与宁德时代合作开发玻利维亚境内盐湖而涉足锂资源，新能源金属产业链布局进一步完善。

3.2.2 超越嘉能可成为全球最大的矿产钴生产商

公司成为全球最大的矿产钴生产商。TFM & KFM矿区拥有丰富的钴资源，尤其是KFM矿区，铜钴矿石平均品位高，KFM的投产提升了公司在全球钴行业的地位。

目前，全球第一大矿产钴生产商为嘉能可，2023年计划产量3.8万吨(产量指引为3.8万吨上下浮动0.5万吨），2024-2025年计划产量为6/6万吨。

洛阳钼业2023年钴计划产量4.95万吨（2022年年报指引为4.5-5.4万吨，取中位数4.95万吨），待TFM和KFM一期项目投产后，公司钴产能有望增至6.7-7万吨/年。

供给增加，钴价承压。短期看，受公司刚果金TFM & KFM项目投产、权益金解决后库存流向市场及印尼红土镍矿湿法冶炼项目投产影响，钴的供给增加明显，导致钴价承压。截止2023年9月底，金属钴全年均价17.37美元/磅，较2022年均价下跌45%。由于公司钴的产量在增加，可以部分抵消钴价下跌影响。

3.2.3 参股华越镍钴，布局镍金属

硫酸镍是三元正极材料的重要组成。三元动力电池是新能源汽车主要的电池材料，三元正极材料高镍趋势明显。华越镍钴是华友钴业的子公司，在印尼布局 6 万吨粗制氢氧化镍钴湿法冶炼项目，项目于2022年上半年达产。

该项目采用HPAL工艺，通过矿石准备、高压酸浸、中和洗涤、溶液中镍和钴回收等工序，最终得到镍钴中间品MHP或MSP，并可进一步加工成硫酸镍。公司持有华越镍钴30%的股权，并按比例包销氢氧化镍钴产品。

华越镍钴盈利能力强，公司确认丰厚投资收益。红土镍矿湿法冶炼工艺在处理含钴、铁较高的低品位矿石上具有较大优势，耗能低且综合回收率高，镍和钴的回收率能达到90%。

根据洛阳钼业2022年报和2023半年报，2022年华越镍钴实现营业收入65.73亿元，净利润25.06亿元、净利率38%，公司确认投资收益7.15亿元；2023年H1华越镍钴实现营业收入36.68亿元，净利润7.63亿元、净利率21%，公司确认投资收益2.7亿元。受镍价下跌影响，2023年H1华越镍钴利润率有所下滑。

04 盈利预测、估值与总结

4.1 盈利预测

1)产品产量：

2023年公司产品产量为2022年年报中给出的2023年产量指引，我们假设公司能够完成全年产量目标，并取产量指引的中位数作为2023年产量预测数据；公司主要产品中产量变动最大的为铜钴板块，根据公司分管非洲业务副总裁周俊表态，2024年铜金属产量有望达到60万吨，因此我们假设2024-2025年铜钴板块铜产量为60/60万吨，钴产量满产为7/7万吨。

2)产品价格：

截止2023年9月底，钼/钨/铜/钴/铌/磷酸/金均价较2022年均价同比变动

46%/5%/-2%/-45%/9%/-37%/7%。

我们看多铜和金价，预计2023-2025年铜价8400/8600/8800美元/吨，金价1932/2000/2050美元/盎司；由于供给增加，钴和钼价承压，预计2023-2025年钴价20/19/18美元/磅，钼价38/35/33万元/吨；钨/铌/磷酸价格稳定，预计2023-2025年钨价17/17/17万元/吨，铌价50/50/50美元/公斤，磷酸价格600/600/600美元/吨。