（报告出品方/分析师：华福证券刘畅童杰王瑾璐）

1.以奶油为轴构造核心优势，成本短期波动不改成长属性

专注奶油系列，国产植脂奶油龙头。公司成立于 2003 年，2005年凭借耐高温植脂奶油打开市场；2008 年公司研发出领先行业的完全氢化工艺，大量减少了植脂奶油产品中的反式脂肪酸；2010 年推出耐酸性植脂奶油；2016年，公司攻克了非氢化奶油技术，解决了消费者担心植脂奶油反式脂肪酸的问题，引领植脂奶油进入新时代，并于2018年推出飞青花系列；2021年推出了主打0乳糖0动物脂肪0反式脂肪“飞蛋”植物基坚果奶油系列，引领奶油行业绿色健康发展。

2022年推出恋乳 70 淡奶油，较早布局稀奶油赛道，推动产品升级。公司实际控制人为黄海晓和黄海瑚兄弟，截至2023H1，两人合计持有公司72%股份，控制权较为集中。

奶油贡献绝大部分收入，拉动公司营收稳步增长。2022年，公司实现营业收入8.7亿元，同比增长16.2%；其中奶油业务收入8亿元，占比92%，同比增长17.2%，主要受益于国产替代和产品升级。2018-2022年营业收入和奶油收入CAGR分别达12.6%和13.2%。

毛利率逐步恢复，费用控制良好，净利率有望提升。2022年受棕榈油原材料价格持续上涨因素影响，公司毛利率下滑。2023年随着棕榈油价格的下降，成本端压力缓解，未来毛利率有望逐步恢复。

公司销售费用率和管理费用率近年来呈现明显下降趋势，费用控制效果显著，23H1管理费用率上升主要系筹建粤海融工厂人员工资、厂房租金及办公费等增加；23H1销售费用率上升主要系公司参加展会增多；未来随着毛利率的恢复和继续加强费用管控，公司盈利能力有望增强。

2.奶油行业高端化趋势有增无减，国产奶油占比有望提升

下游需求旺盛，奶油市场规模进一步增长。随着居民饮食偏好的变化，蛋糕面包等烘焙食品成为日常饮食的重要组成部分，市场规模快速增长。而且奶油也被广泛应用于新茶饮、咖啡、冰淇淋等领域，这些市场的发展推动奶油的进一步增长。

根据观研天下，2020年我国奶油行业规模约80亿元，到2025年有望达到150亿元，5年CAGR为13.4%。

奶油结构升级，高端化趋势显现。

奶油主要分为动物奶油（淡奶油、稀奶油）、含乳脂植脂奶油、植脂奶油。随着消费者越来越重视饮食健康化，部分含有对人体健康不利的反式脂肪酸的价格较低的植脂奶油已逐渐不能满足新一代消费者的需求，因此近年来植脂奶油的增速较低。

高价值动物奶油契合健康高质消费理念，目前从绝对消费量来看在我国处于起步阶段，需求增长较快，市场前景广阔。含乳植脂奶油兼具动物奶油奶香浓郁和植脂奶油塑性能力强的优点，价格适中，需求也增长较快。

目前奶油市场正处于结构升级的趋势中，含乳脂植脂奶油和动物奶油的占比将逐步增加。

国外奶油品牌发展较早，市占率较高。

国外奶油发展较早，雀巢、安佳、维益等在国内市场知名度较高。2013年安佳进入中国市场后主动扩展团队进行下沉，且率先切入茶饮赛道，在饮料市场占有率约90%，2022年在奶油市场市占率预计为23%。美国维益最早发明植脂奶油，1997年进入中国市场，早期市占率可达90％，2022预计市占率为14%。

雀巢优势集中在餐饮、咖啡渠道，2022年市占率预计为10%。其他外资品牌如蓝吉米、总统、铁塔等是国内总代模式，2022年市占率预计为4%。此外本土品牌中海融、南侨、立高2022年市占率预计分别为5%/3%/3%。

奶油迎来国产替代发展机遇，国产奶油占比有望提升。

虽然国内稀奶油还需要从国外大量进口，但是2022年受到国际局势、供应链、疫情等多种因素的影响，导致稀奶油价格上涨，进口量下滑。稀奶油的主要原料为牛乳，目前我国原奶产能过剩，价格下降，为国内稀奶油的生产提供了原料价格优势。

另外供应链方面，稀奶油保质期短，易融化必须及时冷藏保存，因此进口稀奶油可能会面临临期或者运输成本较高的情况。因此国产稀奶油在性价比和供应链上更有优势，未来随着国产奶油的发展，有望能够占据更多的市场份额。

3.产能逐步释放提升规模优势，奶油核心优势支撑渠道扩张

产品持续迭代创新，引领行业健康化发展。公司于2016年通过物理分提技术代替氢化反应，从根源上杜绝了加工过程产生反式脂肪酸，成功研制出非氢化奶油，引领行业进入5G非氢化时代。

2018年4季度“飞青花”系列奶油上市后，由于产品低热量、切合健康化饮食需求，获得较高的市场认可度，2019年销量约2795吨，销售额占内销植脂奶油的比例由2018年的1.2%迅速增长至2019年的12.8%。

2021年公司推出0乳糖0动物脂肪0反式脂肪的飞蛋植物基坚果奶油系列，开启了“高营养、低负担”的6G奶油时代。

2022年公司推出恋乳70淡奶油，打发量高并价格低于国外相关竞品，具备较高的性价比，未来有望在国产替代的趋势中占据更多的市场份额。

规模优势凸显，产能进一步释放提升规模优势。由于公司奶油产品具备较大的优势，2017-2022年海融奶油销量高于南侨和立高。

在规模效应的影响下，2017-2021年海融奶油产品毛利率一直高于南侨和立高，但是由于海融奶油产品结构主要是植脂奶油，因此22年受棕榈油价格上升影响较大，22年毛利率下降较多，低于立高但是仍高于南侨。

粤海融华南生产基地已处于调试阶段，将释放6万吨产能；另有8万吨奶油产能，预计于24年底建成；海外方面，公司新建的2.2万吨第二条印度生产线，预计今年年内建成。

直销占比增加，积极拓展海内外渠道。

公司以经销模式为主，与公司签订协议的经销商向下游烘焙连锁企业或者单体饼店销售公司产品， 2023年H1公司经销商数量总计773家，经销渠道营收占比约87%。直销客户主要为大型连锁烘焙食品经营企业，如巴莉甜甜、米旗、八十五度、金凤成祥等，2021-2023H1公司直销营收占比从10.4%提升至12.93%。

未来公司将进一步加大经销渠道投入，并进一步开发国内中大型连锁烘焙经营企业，拓展茶饮、餐饮、商超、便利、电商、工业等新市场渠道。2023年H1公司海外收入占比17%，海外销售网络遍及印度（建有工厂）、泰国、越南、马来西亚等南亚、东南亚"一带一路"沿线国家，今年公司设立了土耳其子公司，并开启对俄罗斯和东欧市场的开发。