2021年三季度以来，半导体这个在2019年后备受关注的宠儿，突然就成了市场的弃儿，甭管是龙头企业，还是跟随龙头的小弟们，几乎都随着2021Q3的行业见顶而出现市值的大幅回撤。据我们统计，中华半导体芯片指数（990001）从2021年7月30日见顶，到2022年10月12日见底，期间指数下跌48.28%。

受制于行业趋势下行，许多行业龙头企业在本轮行业调整期间下跌幅度动辄超过50%，而韦尔股份更是一度调整73.9%。因为并购豪威而声名鹊起，并吃到2019年后行业趋势上行红利的韦尔股份，在本轮行业下行周期中失血严重。2022年，虽然韦尔股份营收仅较2021年下滑16.7%，但归属净利润则从2021年的44.76亿元人民币，大幅下滑至2022年的9.9亿元人民币。

2021Q3以来的行业趋势性调整，除了A股大环境比较弱以外，有如此大的调整主要还是行业本身出了问题。不过，展望未来6-12个月，我们认为随着AI新需求崛起以及消费电子行业从低谷逐步走出，半导体行业寒冬已过暖春来，将出现较为明显的估值修复。

第一部分：复盘上一轮繁荣成因

上一轮半导体繁荣期（2019年3月-2021年7月），中华半导体芯片指数涨幅惊人，从2019年3月18日指数开盘4082.88一路上行至2021年7月30日的13121.75，期间指数涨幅高达221.4%，作为对比当时独领风骚的电力设备指数同期上涨156.3%。

2019Q1-2021Q3半导体行业周期上行，核心本质还是传统行业及新兴行业需求回升叠加疫情诱发全球供应链风险，因而引发了全球缺芯潮，而在缺芯潮下终端厂商们的积极备货则进一步加剧了行业供不应求的局面。

首先，是新能源浪潮下对于功率半导体需求带动。根据中汽协数据，2020年以后，国内新能源车销量迎来爆发式增长，从2020年低谷的12908辆一路攀升至2021年12月的53.1万辆。电动汽车作为新能源汽车的最重要载体和代表，是承载先进汽车科技的代名词，中国已成为引领全球电动汽车技术发展的最大的新能源汽车产销市场。2016年中国电动汽车市场渗透率仅有1%。而在疫情等外界因素影响之下，2022年前三季度中国电动汽车市场渗透率已经达到24%，实现了飞跃式增长。电动汽车进一步渗透终端消费市场，带动功率器件和模块需求快速增长。特别是MOSFET和IGBT（包括单管及模组）的增长较为显著。

伴随着新能源热潮而上市IGBT四小龙之一斯达半导上市之后股价大幅上涨超过38倍，相应地，2020-2022年斯达半导营业收入增长了2.47倍，净利润增长了5.04倍，可见新能源浪潮对于国内功率半导体企业带来了比较大的机会。

其次，是手机换新周期及疫情催生的在线办公需求对PC市场的刺激。根据IDC数据，2020Q2手机单季出货量在短暂下滑至2.78亿部，在此后的三个季度快速恢复，至2020Q4单季出货量快速爬升至3.86亿部，创下2017年Q4以后的最高单季销量，从同比增速来看，出现很明显的拐头。手机换机周期大约3-4年，全球手机出货量自2016Q4创下历史新高后，至2020年恰好3年，叠加疫情引起的消费延后，导致2020年下半年手机出货量异常火爆，产生了繁荣的错觉。

据Gartner数据，2020Q1全球PC出货量跌至5292.83万台，但此后的几个季度快速恢复，到2020Q4全球PC出货量恢复至9307.60万台，自2012Q1跌破9000万台后首次回到9000万台销量，当时出现了很明显的拐头。

行业拐点以及疫情引起的全球供应链紧张等客观问题，引起终端厂商积极备货，终端厂商们的积极备货也促成了行业的虚假繁荣。例如小米手机业务自2015年后快速增长，2019年手机业务增速放缓至7.29%，此后两年快速回升，2020-2021分别增长24.65%、37.24%。而在营收增长及缺芯潮的刺激下，小米的存货水平也开始大幅上升，从2019年的325.9亿元迅速攀升至2021年的524.0亿元。与手机厂商类似，手机处理器芯片龙头高通存货在2020年后同样快速攀升。

最后，是全球扩产浪潮及美国制约下对于国产半导体设备渗透率的推动及对半导体材料国产化的预期。在新建晶圆厂资本开支中大约有80%左右用于半导体设备，因此在上一轮全球扩产周期中，全球半导体设备销售额大幅上升，甚至在下游已经进入下行周期后，半导体设备依然保持了相当的韧性。根据SEMI数据，2019年Q2全球半导体设备销售额约133.1亿美元，而到2021Q4全球半导体设备销售额上升到274.1亿美元，增长了约105.9%。国内半导体设备平台型龙头企业北方华创营业收入自2018年底的33.24亿元人民币，快速增长至2021年底的96.83亿元人民币，3年增长约191.3%。

历史总是惊人的相似，过度繁荣往往催生泡沫，当潮水褪去方知谁在裸泳，在缺芯潮中疯狂补库存的终端厂商以及半导体厂商们，终究扛不住行业衰退的冲击，在2022年手机/PC出货量快速下滑的同时，半导体市场掀起了降价潮，半导体行业普涨的盛宴戛然而止，迎接市场的是估值大幅回撤。

第二部分：风起青萍末

行业周期的更迭是我们每个人无法抗拒的，我们只有跟着行业周期及时调整策略，方能在高潮时不过于与激进，在低谷时不过于悲观。

风起于青萍之末，浪成于微澜之间。风从地上产生出来，开始时先在青苹草头上轻轻飞旋，最后会成为劲猛彪悍的大风。巨浪从海上诞生，开始时从细小的波澜积聚，最后会发展为惊涛巨浪。行业周期更迭的朦胧期，往往仅仅出现一些细微的变化，而当这些细微变化不断汇聚，最终会形成更大的势。当前行业在经历长期需求低迷以后，已经出现不少乐观信号，而这是我们不能忽视的变化。

根据WSTS数据，半导体销售额同比增速已经于2023年2月探底，我们认为随着消费电子市场逐步复苏、AI芯片领域的催化、全球半导体销售额增速周期等方面来看，行业将进入新的上行期。如下图，我们可以看到，半导体销售额周期性较为明显，行业周期约3.5年，下行期1.5年，上行期约2年。本轮自2021年12月增速见顶到今年6月增速拐头，历时刚好1.5年，新周期或许即将来临。

周期只是一方面，并不能作为我们判断行业的唯一标准，那么什么信号让我们相信新周期确实有可能已经来临呢？我们觉得还是要从根本的需求、供给与价格变化中寻找答案。

从需求上看，我们认为有两大变化：

其一，占半导体下游需求超过三分之一的手机/PC出货量已经连续6个月环比回升，加上三季度以来华为、小米、、荣耀、苹果等品牌手机厂商已经相继发布新机，华为mate60带着麒麟芯片回归，自发布以来引起市场追捧；小米14系列不仅仅在硬件上有所突破，同时在设计理念和用户体验上也实现了重大创新，这款手机出厂预装了小米澎湃OS，这是小米根据安卓深度进化并且加入自研架构的操作系统。这一创新不仅使得小米14系列在硬件上具有了更强的竞争力，同时也为用户提供了更加人性化、便捷和流畅的操作体验。小米创办人雷军近日在微博上高兴地宣布，小米14系列销量创下新纪录。如此看来，手机市场在经历惨烈去库存后有望迎来新一轮补库存周期。

根据IDC数据，全球智能手机出货量已经连续两个季度环比回升，Q3同比增速已经转正，而随着华为、小米等品牌机快速出击，安卓手机市场有望快速恢复，进而促使手机出货量继续回暖。

同时，全球PC出货量也在快速恢复，根据IDC数据，全球PC出货量自22Q4及23Q1分别环比大幅下行9%、15%后在23Q2环比回升8%，同比降幅收窄至14%，23Q3环比回升11%，同比降幅进一步收窄到8%；主要终端厂商库存去化效果已经显现，23Q2联想、戴尔、华硕、惠普、宏碁五大终端厂商库存总和环比减少3.4%，同比减少16.9%。随着库存去化接近尾声，PC价格也已经止跌趋向稳定，PC行业的拐点已经初步显现，复苏在望。

其二，人工智能向大模型、多模态、多场景发展，算力需求增长确定性高，AI数据中心有望成为半导体行业新增长点。同时，高科技成为中美竞争重要领域，美国技术出口限制不断升级。华为昇腾芯片硬件性能接近国外龙头厂商，昇腾为代表的国产开放生态快速发展。

2023年10月，工业和信息化部、中央网信办等六部门联合发布《算力基础设施高质量发展行动规划》。行动计划重点围绕计算力、存储力、运输力以及行业应用等四个方面明确了到2025年的算力基础设施高质量发展指标：计算力方面，算力规模超过300EFLOPS，智能算力占比达到35%；运载力方面，重点应用场所光传送网（OTN）覆盖率达到80%等。

行动计划中对计算力发展的量化指标有望进一步提振国内服务器市场需求。作为底层算力支撑，服务器是智能计算中心实际提供算力的核心，也是算力基础设施的基本单元。行动计划中明确，在2023年要建立30个智能计算中心，2025年提升至50个，并提出了对通用算力规模及智算占比的相关要求。根据IDC数据，2Q23中国服务器市场规模为73.0亿美元，同比上升6.9%；据信通院，我国近6年累计出货超过2091万通用服务器，82万台AI服务器，基础算力稳定增长，智能算力增长迅速。随着行动计划中涉及算力发展、智算中心建设等任务落地，国内算力基础设施将加快由通用算力为主向通算、智算、超算一体化演进的速度，以AI算力服务器为代表的服务器市场需求将进一步增加。

而供给与价格层面，随着产业持续下行，像存储大厂三星、海力士等已经几轮减产，而随着下游需求逐渐回暖以及存储价格跌至成本以下，三星等存储原厂开始提价，引领四季度存储价格上扬。

三星电子强调存储业务的重点放在盈利，扩大先进制程的高利润产品份额，其中包括基于V8的UFS产品，而对于库存较高的旧制程产品继续针对性减产。西部数据同样在动态减产BiCS5NAND基础上，增加基于BiCS6NAND的QLCSSD产品布局。

DRAM方面，研究及调查机构商TrendForce存储器部门DRAMeXchange数据，个人电脑DRAMDDR48Gb2133MHz合约价10月较9月上涨15.4%，到1.5美元，是2021年7月上涨7.89%后，27个月首次上涨，且10月涨幅自2021年4月以来单月最大。

存储器价格上涨有多种理由，如三星减产及美光超过20%涨价等，使存储器产业涨价有更多信心。下半年需求受华为新机Mate60Pro等推动，也使其他中国智能手机品牌扩大生产目标。

根据中国闪存市场数据，NAND指数与DRAM指数8月底以来出现很明显的拐头。

无论是关键的消费电子出货量，还是大宗品如存储的价格上，我们都看到行业均已出现比较明显的修复，而从微观层面，我们也看到一些比较积极的信号。比如射频龙头卓盛微、CMOS龙头韦尔股份、指纹识别龙头汇顶科技等因手机市场下滑而严重受损的企业，在三季度均发布了较为正面的业绩报告，这或许是市场行业已经复苏的早期信号。

参考资料：

20231016-华泰证券-科技专题研究：算力发展规划发布；关注智算及5.5G

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