本期分享的书籍是《中国并购指南：并购陷阱与操作要点》，比较适合金融、投行从业人员和广大投资者阅读。

该书结合大量的案例详细介绍了中国并购的种类、动机、成败，并购的各个流程细节（如何操作并购，解决问题，提高效率）、投资心得，以及并购执行的核心文件和模板。

01 基础篇：并购要点

1.并购不同于财务投资

虽然并购与财务投资大体的逻辑都是投资好项目以获取收益，但两者目的不同，获利逻辑、参与者的心态素质都不同，导致实践中两者差别很大。具体表现在并购投资的领域较为集中、偶发性强、策略不稳定、盈利模式不同（并购的核心在于估值与投后）、专业人才匮乏。

2.并购常见的失败原因

并购失败的原因有很多，第一个就是没有找到好项目，出现这种情况的主要原因包括战略不清、方法不对、时间投入不够等。

此外，即使找到了合适的项目也可能因为没有发掘出有效的契合点而错过机会，比如没有获得监管层同意、没有资金实施等。

还有一种情况，就是投资后企业成长没有达到预期、业务协同没有出现导致并购失败。

3.并购成功的七大核心原则

① 明确交易目的：正确理解自身战略和并购意图。

② 在能力圈做事：选择自己熟悉的行业。

③ 重视专业：提前储备好并购能力，比如并购团队或是专业的中介机构。

④ 不要依赖协同：对协同陷阱有足够的认识，不过于依赖投后协同。

⑤ 多个控制风险渠道：通过分拆上市、股份回购、转让给第三方等资本运作手段降低风险。

⑥ 充分利用资本市场：利用资本市场控制短期的利益驱动，给长期留有空间。

⑦ 耐心等待机会：等待好的时机、好的机会，包括合适的时间点、宽松的外部环境、公司内部合适的氛围、合适的项目、合适的价格等。

4.并购执行流程

并购流程十分复杂，通常需要多个部门的通力合作。一般步骤如下：

① 确定上市公司的自身发展目标，并分解出并购目标。

② 并购负责人指定或接触券商/财务顾问，由他们负责项目推介，再由分管并购业务的董秘或副总裁进行简单的项目筛选，初步确定并购标的，与并购方简单交流，达成初步合作意向。

③ 公司并购负责人聘请券商，并由券商牵头会计师、评估师、律师等对拟并购标的进行尽职调查，完成审计报告、评估报告、法律意见书、尽职调查报告，同时公司内部财务部与法务部人员也被抽调参与尽职调查中，一方面监督外部中介机构进行尽职调查，另一方面就项目风险发表意见。

④ 公司内部核心高管对拟并购标的进行探讨，探讨通过后召开董事会甚至股东大会。

⑤ 全部审议通过后进行对价支付，对并购标的进行股权交割等事宜。

02 实操篇：并购操作流程

并购流程的整体逻辑框架如下，涉及理解战略、寻找项目、尽调、财务分析、判断成长性、估值、交易结构设计、风险评估、谈判、交割、复盘等多个步骤。

1.如何理解战略

理解大环境往往比执行战术更重要，并购执行者需要关注大环境的变化，包括资本市场的变化、公司大体经营方向的变化、管理层的思路、行业市场的变化。

并购是服务于买方公司战略服务而不是个人喜好。理解大环境后，并购执行者就要理解公司的战略意图，站在战略的角度上与决策者进行沟通。正确理解战略可以大大提高并购项目的成功率。

2.如何寻找项目

寻找项目大体可以分成四步：

① 利用内部团队及中介等市场资源，得出初始标的范围及核心数据信息，可能会有数十个项目机会。

② 利用核心数据进行对比排序，筛选掉90%的项目，迅速缩小范围。

③ 在剩余10%的项目中，利用对行业的深刻理解和企业的初步尽职调查继续缩小范围，选出2～5个项目。

④ 对2～5个项目进行进一步尽职调查，保持密切沟通与跟踪，其中综合可行性最高的1～3个项目进行重点推进并进行详细尽职调查，最终锁定其中一个项目。

3.如何进行尽职调查

尽调是以衡量目标企业未来财务成长性为目标，以认知业务实质为核心，以判断投资风险为重点的调查活动，其内容主要包括业务尽调、财务尽调、行业尽调。

具体的方法可看前期文章《投资尽调方法论：业务尽调、财务尽调、行业尽调，5000字长文！》，讲得非常详细。

尽调与寻找项目相辅相成，随着寻找项目的阶段不同，尽职调查的目标也呈现阶段性。

4.如何做估值分析

交易价格=内在价值+协同价值+供求关系

并购的交易价格一般反映了被收购企业/项目的内在价值、收购后带来的协同价值以及市场的供求关系。内在价值是项目本身未来能给企业带来的收益的折现；协同价值是项目内在价值之外给收购方带来的其他衍生价值；供求关系很大程度上也会影响交易价格。

常见的估值方法有P/E法、DCF（现金流折现法）、EV/EBITDA法等。

并购实践中要避免几个常犯的估值错误：① 将价格等同于价值；② 运用收益法时不懂得如何考虑净资产；③ 现金流好坏考虑不足；④ 错误地简单量化风险；⑤ 混淆历史业绩与未来盈利的关系；⑥ 核心竞争力的分析不足；⑦ 估值的锚定偏见。

5. 如何进行风险评估

投资本质上就是风险定价的艺术。

风险分为可控风险和不可控风险，前者主要是指未能掌握以及采用核心信息而导致出现重大问题；后者主要是指在有限的时间、资源上的不可控。在并购实践中，要重点关注可控风险，避免与对方的信息不对称。

风险与收益也并不总是匹配的，可以采取一些方法来提高风险收益，如提高杠杆比例、提高杠杆比例、提升被投项目的价值、寻找套利机会。

6.如何进行并购谈判

在实践中，从并购团队介入项目时谈判就已经开始了。首先，通过沟通来理解双方的交易意愿和动机；其次利用尽职调查不断调整对历史及未来的判断，从而调整估值并进行实质谈判；最后在估值谈判的基础上，结合双方利益动机，利用交易结构的谈判有效地弥补问题、润滑沟通、创造性地解决问题，达到双赢的结果。

并购方进行谈判时，通常要注意以下几点。

① 企业的未来现金流，是企业的真正价值，经营性现金流是核心。

② 不宜对不成熟不规范的企业使用P/E法，建议使用净资产法，同时要关注其隐形负债；对于成熟规范的企业，要注重其核心竞争力而非其短期盈利能力，要重点看行业周期。

③ 谈判空间在于双方风险承受系数不同，可以用协同效应、投后管理能力、交易结构来调整风险系数。

④ 交易价格谈判时可结合项目估值情况以及项目稀缺性、交付手段（如分期支付）、收购比例、有条件支付等价格影响因素的具体情况来斡旋。

⑤ 原则上企业的规范度不是大问题，但是规范度经常会影响盈利能力，从而影响价格。

7. 如何做并购收割及投后管理

签订交易协议：一般涉及《保密协议》《股份转让框架协议》《核心投资条款备忘录》《股份转让协议》。

并购交割：支付并购对价的支付，进行标的股权的工商变更。并购资金一般来源于公司自有流动资金、银行贷款、发行股票换股、第三方融资、资本市场再融资、向卖方融资、向股东方融资等，并购的整体推进节奏要与资金安排节奏相匹配。

投后管理：确保投资并购后的企业能够实现预期的效益以及获得产业协同效应。一般分为三种模式：① 投前投后一体化；② 专业化投后；③ 外部专业化。

8. 如何做并购复盘

复盘的整体逻辑是先提出理论、假设、判断，再根据实践结果剥离运气成分，提炼出可以提高的技巧应用在下一次判断中，重新下一个循环。具体分为三步：① 记录自己的判断；② 剥离运气成分；③ 提升技巧。

03 提升篇：并购能力

并购本质上是买卖公司，对产品要判断准，就需要理解对手、控制自己的情绪，总结规律提高自身的能力、充分理解环境对并购的影响。具体包括以下三部分：

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