关于投资退出，值得深思的10个问题

募资难、退出难，是压在一级市场GP头顶的两座大山。

然而，当前大量投资机构的投后管理，更注重监控，偏向服务，并非以机构自身的退出为目的，更不要说系统化构建了退出能力和退出体系。

一级市场GP要想解决募资和退出两大难题，必须求变，本文列举了10个投资退出相关的问题，希望给你一些启发。

Q1：投资到底是要DPI还是要IRR？

IRR*退出率=DPI，如果你有很高的IRR，但是没有退出率，你的DPI也好不了。

我们知道2018年之前，LP只知道IRR，市场在募资时，都在说我的IRR是多少，LP不知道DPI是什么；但是2018年之后，尤其是2019年，你去募资时，你跟LP说IRR，没LP信你，LP直接问你DPI是多少。所以LP变得过度重视DPI了。

我觉得，两者都是过犹不及。

我个人认为，一个好的基金是既要有高IRR，又要有好的DPI，当然要看存续时间了，存续时间越久DPI越重要。

基于我过去的经验，市场上7年的基金，DPI超过1的基金确实是比较少的，我个人觉得是低于20%的。

但反过来说，如果你是LP，你投资了一个基金1000万，你对回报的预期是什么？我个人觉得，5-7年DPI等于1应该是一个基本的要求。

5-7年DPI能不能等于1呢，我觉得是有很大可能的。包括我了解的好几个天使基金，在第5年的时候，DPI就等于1了。

Q2：基金在第3-7年时该如何提高DPI？

大家知道投资有一个J曲线，也就是投资的1-3年，因为扣掉管理费等费用，基金可能账面是亏的。这是基金的正常状态。但是3年之后，过了投资期，LP可能对DPI就有期待了。

根据我对市场一些基金的了解，在基金的第3-7年，DPI主要由并购和转让贡献；第5-9年时，DPI可能主要IPO/并购/转让同时贡献。

在第3-7年时，我觉得转让是最重要的退出方式。

某基金2016年的基金，大概规模是12.8亿，通过一次S基金交易，大概卖了1亿美金，也就是说LP拿回了0.5的DPI，我个人觉得，LP对这个成绩很定是高兴的；从另外一个角度来说，一个三年的基金LP对DPI就如此渴望，更不用说更长周期的基金了。

Q3：投资是马拉松还是接力赛？

所谓马拉松，就是从0开始跑完42公里，一直跑到底；所谓接力赛就是，跑一段你就退出，把接力棒交给别人。

对于这个问题，美元基金和人民币基金是很不一样的。我个人觉得，美元基金更倾向于成为马拉松选手，而人民币基金更像接力赛选手。

人民币基金基本都是5-7年存续期，好一点的基金可能到9年，但是我们看前面的数据，5-7年，大概只有20%多的项目才能退出。从LP的角度，如果给你钱7年还不能回本，很多LP应该都是不满意的。

从行业的角度来说，每个行业都是有起起伏伏。其实过去几年，我们经历了O2O/游戏/VRAR/共享经济/二次元/人工智能，其实看到每个风口都越来越短了；

从公司的角度来说，每个公司的发展都不是一帆风顺，有起起伏伏的。

所以，投资人到底是每个人赚每个阶段的钱，还是要一直陪跑下去，这个其实是值得讨论的。

Q4：加注投资还是逐步退出？

我们发现，美元基金基本是加注投资为主，而人民币基金则是逐步退出。包括看红杉的创始人瓦伦丁的传记，瓦伦丁也是不断加注。

但是我个人觉得，资本市场发生了一些变化。

一是超级独角兽其实是越来越少了；二是小盘股的流动性是很低的，如果我在一个价值5亿美金的公司里有20%的股份，它每天只有几十万美金的交易额，退出确实是很同渡的；A股市场每个季度只能卖一个点，也是不容易的。

但我们又看到一个数据，前面我们说过，一个天使投资的项目，有33%的可能是能拿到两轮投资的，但我们数据又统计，只有8%的天使项目顺利退出了，这是不是浪费了20%的退出机会呢？如果抓住这些机会，也许退出率会改善？

我个人有个感觉，对于绝大多数项目来说，应该见好就收；对于难得的1%的伟大项目，应该持续加注。然而难就难在，怎么辨别谁是那1%的项目，这是矛盾的地方。

Q5：追求单个项目的极值还是追求多个项目的退出？

美元基金其实是追求一个项目特别成功，我投了100个项目，99个都死掉没事，只要有1个项目能大成就行。

但是人民币背景的基金就完全不一样，我觉得大多数人民币基金，对于一个能拿回三五千万的退出机会是重视的。

所以美元基金追求的是一个极值；而人民币基金追求的是，我投了10个项目，1个IPO，2个并购，还有两三个能转让掉，我成功率是高的。

这里面最核心的问题是，极值可遇不可求，到底是不是可以复制的，还是拼运气；成功率依赖的更多的可能是经验与能力，讲究的是可复制的。我个人觉得，追求成功率的典型代表是达晨，退出率其实是很高的。无论是极值还是成功率，我觉得核心点在可复制。

Q6：IPO一定是最佳退出方式吗？

其实我们之前很多数据也已经统计，至少在美港股，因为破发率低、流动性低，美港股IPO也许并不一定是最佳的退出方式。

在很多时候，抓住并购、转让的退出机会，也是不可忽视的退出方式。

Q7：如何平衡IPO/并购/转让/回购的关系？

我们假设IPO能赚10倍回报，并购5倍，转让3倍，回购保本；IPO概率10%，并购概率15%，转让概率20%，回购概率10%；那么把它们相乘下来，并购/转让/回购退出的金额其实也是不容忽视的。

在今天LP对dpi如此看重的情况下，尤其是不容忽视的。

Q8：如何对项目进行分类管理？

我个人觉得可以把项目分成ABCD类。

A类：行业龙头，每年超50%增速，管理团队优秀，这类项目以IPO退出为主；B类：细分相对龙头，每年30%增速，管理团队还不错，退出比较明确的，可以考虑IPO和并购方式；C类：行业和管理团队一般，成长不稳定，退出方式也不明确；D类：行业糟糕，企业严重亏损，管理团队流失，退出无望。

从投后的角度来说：确保A，确保A不发生错误；强化B，巩固B类项目的行业地位；提升C，帮他们解决问题，提高成功的可能性；处理D，尽量尽快把D类项目处理掉，不要耽误太多精力。

从退出的角度来说：加注A，给A投资更多钱；及时退出B和C，通过并购也好、转让也好、回购也好。处理D，能拿回多少钱就是多少，拿不回也算了。

Q9：一级市场估值和二级市场估值如何看待？

我个人觉得一级市场估值的方式已经越来越乱了。2011年时，市场的PE是10-12倍左右，后来投互联网，没有营收没有利润，只能按照DAU/PV/UV来估；现在投人工智能、硬科技，既没有营收利润，又没有用户数，估值更加乱了，估值很多时候就是买卖双方的拍脑袋、互相的砍价还价了。

我们上面这些数据，从IPO项目的回报来看，A轮也好，后续PRE IPO轮也好，总体上说，一级市场估值过高，是一个基本事实。这核心的原因在于一级市场的同质化竞争太严重，市场钱太多，而很多时候傻钱推高了估值，提升了交易成本。

我个人觉得，尽管很多投资机构一方面在抱怨估值太高，另一方面却又是高估值的给予者。很多硬科技项目，创始人可能因为好背景，天使轮估值便给到了上亿美金。但从科技发展的规律来看，以及很多公司上市之后的表现来看，现在A股很多公司在其刚成立时可能也是当时的硬科技公司，但现在可能也就五六十亿人民币的估值。

Q10：投后到底有没有价值？

我始终认为，项目发展好坏，和投资收益高低，是两件相关但又独立的事情。项目发展好，收益未必高；项目发展不好，收益未必低。比如小黄车，项目后来发展并不好，但不妨碍有投资人赚了很多钱，也有投资人赔了很多钱；投资机构在一个项目上的投资收益高与低，十分关乎于投后。

我也确实了解到很多家机构从问题项目中每年拿回2-4亿的资金，那么从人员投入产出比来说，这是极高的。

所以我一直强调，要建立以退出为导向的投后理念与投后团队。

来源｜《投的好，更要退的好》

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